津膜科技：发布增发预案缓解资金压力

展望2015年，“十二五”进入收官阶段，水处理设施的投资建设市场将迎来快速发展，膜法水处理以其较高的出水品质更多的获得市场青睐。并且，鉴于今年政府业主方出现较多延期现象，部分订单转移至2015年。因此，无论是市场还是公司基本面均有较大增长空间。工程类业务与膜销售业务的拓展均有赖于公司可支配现金数量。

我们认为公司在这一时点上公布增发方案，首先，有利于在建BOT项目的顺利推进，并如期确认膜产品与工程方面的收益。其次，缓解资金压力，为拓展工程类业务奠定基础。最后，优化债务结构，降低公司负债率。

承接大型BOT项目使公司现金流紧张：公司自成立以来，主要盈利模式为销售膜产品和承接水处理EPC工程业务。项目回款较为及时，财务负担较小。今年，公司携手胜利油田孚瑞特置业有限责任公司，以二者合资公司的名义，与东营市城管局签订东营市东城南污水处理BOT项目，工程计划投资3.05亿元。三季报资产负债率23.17%，同比升高6.31pct，在手现金1.8亿元，相较于BOT项目投资体量，公司资金压力显着上升。

增发后在手现金充裕有利于拓展工程业务：工程业务是公司的业务主线之一，过去三年在毛利润中占比均在65%以上，是公司业务拓展的重要方向。由于工程类业务需要垫资建设，在手资金多寡直接决定公司承接项目总量。本次非公开发行的募集资金中，1.20亿元用于补充工程配套资金，为公司2015年拓展相关业务奠定基础。

并购重组预期并未完全消除：公司在今年六月重组失败复牌后仍处于重组静默期，因此，短期内无法重启这一计划。但我们认为，增发成功后可将已投入BOT项目资金置换出，公司仍有充足现金考虑并购重组事宜，这一预期并没有完全消除。

盈利预测：增发后公司在手现金增加，有助于降低财务费用，对冲部分摊薄效应。鉴于东营项目的高利润收入将在明年确认，并且重构后的营销体系，经过今年的磨合期后有望在明年发力。我们预测15年EPS为0.58元，参考环保水务行业成长性个股的平均估值水平，给予公司2015年45倍目标动态PE，目标价26.1元，维持增持评级。

风险提示

(1)工业水处理项目落地受政策影响，不确定性较大。

(2)行业竞争加剧，使公司盈利能力下滑。

海通证券张浩

登海种业：新老品种接力，区域扩张可期

玉米种业龙头，品种优势显着：

公司主营玉米种子，2013年15亿元的营业收入中，玉米种子收入占比达96%。在“中国紧凑型杂交玉米之父”李登海先生的带领下，公司一直致力于高产、优质、抗逆性强、适宜机械化采收的玉米品种研发，研发投入力度及优质品种储备行业领先。目前公司主要的玉米种子产品包括母公司的登海605、子公司登海先锋的先玉335、以及子公司登海良玉的良玉99号等。

新老品种接力：

公司主要品种中先玉335已进入成熟期，以登海605为代表的超试系列成为接力品种。从2013/2014销售季的利润贡献来看，登海先锋的净利润贡献已下降至40%，而母公司则上升至61%。展望下一销售季，尽管套牌及库存的问题仍将困扰先玉335，但考虑其较为突出的高产、稳定性，以及今年优秀的大田表现，预计先玉335推广面积维持稳定。同时，预计正处快速成长期的登海605的推广面积增长40%。

区域扩张可期：

黄淮海、黑吉辽区域为中国玉米主产地。其中，黄淮海区域为公司的传统优势区域，而黑吉辽是公司正在扩展的重要市场之一。自2012年良玉99号打入东北市场，其突出的抗倒性受到市场青睐，并得到快速推广。截止2013/14播种季，其种植面积已占到该区域市场5%。2014年绿色通道机制实施后，公司研发优势向品种储备的转换将加速，预计将凭借突出的品种研发实力进一步区域扩张。

考虑2014年杂交玉米制种面积再度大幅下降23%，预计2015年行业库存或将有所下降。行业即将迎来供需改善的背景下，以登海种业为代表的具备优势品种的种业龙头将率先受益。预计公司2014~2016年EPS分别为1.09、1.34、1.60元，对应2014年11月10日33.47元的收盘价，PE分别为30.8、24.9、20.9倍，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：套牌种子现象恶化；重大自然灾害；先玉335销售低于预期等。

平安证券赵小燕

二六三:云通信,未来企业互联网的绝佳标的

公司从企业邮箱的小众市场切入10倍以上的云通信大市场,价值需重估。(1)过去二十年是B2C端互联网的黄金二十年,但无论是腾讯微信谋划“企业号”全面布局企业管理市场,还是Salesforce市值超过360亿美金,都表明企业端互联网开始崭露头角。(2)云通信迎合BYOD移动办公趋势,且能显著节约企业成本、提高沟通与管理效率,是企业内外沟通的“入口”,具有平台价值。

(3)企业邮箱是云通信的入口,我国云通信市场规模可达百亿元,而企业邮箱市场规模仅约8亿,市场规模扩大了10倍以上,且增速更快;(4)公司是企业邮箱第一品牌,拥有400万户收费邮箱用户,可快速转化为云通信用户。

随着IPTV和广告等增值应用的启动,iTalk海外华人互联网平台的ARPU值与盈利能力有望在2015年快速上升。(1)北美有超过300万华人家庭,公司的iTalkVoIP用户已达30万,已成为细分领域最具影响力的华人品牌,但仍未及天花板。(2)公司的IPTV等新增值业务通过与VoIP捆绑销售的模式,已快速发展至10万用户以上,且2015年将从免费模式(仅收取激活费)平稳过渡到收取月服务费模式。(3)作为细分领域最具影响力的华人品牌,广告等增值业务价值也开始显现。

公司非常出色的投资能力将为外延扩张奠定基础。从公司的发展历程看,2000~2002年的网络泡沫对公司2002~2011年的战略收缩造成了较大影响,但公司仍通过其快速转型能力创造了多个行业第一(如收费邮箱、百G空间邮箱)。2011年以后,随着通信融合趋势的加强,公司的业务重新有了外延扩张的基础,从过去三年的投资案例来看(iTalk、上海翰平、易美云等),无论战略价值还是财务回报,都非常出色。我们认为公司出色的投资布局能力将会给公司带来强劲的外延成长动力。

首次覆盖给予“增持”评级。我们保守预计公司14-16年EPS为0.32/0.46/0.61元,对应14-16年PE分别为39/27/21。未来几年云通信、IPTV及其增值业务将可能大幅提升营收水平,我们看好云通信的平台价值与IPTV的高附加值,首次覆盖给予“增持”评级。

申银万国证券

金固股份:投资车联网标的,加快后市场战略布局

车联网标的上海语镜。金固股份11月12日公告与杭州好望角引航投资合伙企业拟共同对上海语镜汽车信息技术有限公司进行股权投资的《投资备忘录》。金固、引航基金对上海语镜估值2亿人民币,分别拟出资2500万元、1500万元投资上海语镜,分别占12.5%、7.5%股权。

实力不俗的数据型车联网公司。上海语镜是一家具有优秀数据实力的车联网初创公司。公司通过后装智能车载终端设备WEME可实现实时交通信息采集、存储、分析和分发,致力于构建“维基交通社区”,其外延应用空间超越安吉星(包括路况信息、驾车习惯数据、个人电台精准营销、O2O入口、车联语音社交)。公司技术实力不俗,交通信息动态实时效果优于现有数据体系,并得到高德地图的认可参股投资。由于上海语镜团队创业仅3年多,WEME产品刚开始市场推广,目前设备安装量较少约5000台,区域主要集中在少数三四线城市。

车联网+后市场战略互补。车联网应用未来很有希望成为后市场、移动互联网的重要引入口,投资上海语镜符合公司后市场大战略规划。优秀的车联网应用用户粘性较高,随着终端设备的普及,能够衍生出保险、广告以及汽车后市场的商业机会。这对于公司现有特维轮后市场业务有望带来协同机会,形成战略互补。

管理层转型决心坚定,执行力卓越。公司管理团队过去3年突破了主业升级,钢轮业务已经顺利走上中高端化的路径。从公司长期发展角度,管理层对发展新业务的转型决心非常坚定,执行力极强,这在公司2014年特维轮业务和EPS环保设备业务的发展速度中已经充分体现。根据钢轮产能规划和EPS设备市场空间,我们推断未来合资品牌钢轮配套、环保设备销售均有望继续突破!公司在此次公告中同时说明,特维轮的战略定位是逐步构建综合性的汽车售后市场平台,未来可能从轮胎逐步拓展至维护保养、二手车等一系列业务。我们认为以公司管理层的执行力,完全有望看到这些拓展!

维持看好公司主业提升与多元转型推动市值成长,维持“买入”评级。基于未来两年钢轮增加350万/400万只产能,EPS销售25/50台,特维轮年亏损额2500万的假设,维持2014-2016年归属母公司股东净利润分别为0.8亿、2亿、3.98亿的预测,同比增速78%、149%、99%,对应当前股本每股收益0.45、1.11、2.21元,按当前股价21.21元计算2014-2016年PE水平48、19、9.6倍。维持“买入”评级!

申银万国证券

中来股份：光伏涂覆膜市场领先者成长潜力巨大

近日我们调研了中来股份，了解公司经营情况和发展规划。

全球光伏装机量的增长将形成对背膜需求的强劲拉动。2010年全球背膜市场需求近1.4亿平方米，2013近2.7亿平方米。根据EPIA预测，在政策利好情况下，2017、2018年全球光伏新增装机容量分别为62GW、69GW,按太阳能电池组件转换效率约为16%、1GW太阳能电池组件大约需要700万平方米背膜测算，对应的太阳能电池背膜需求量分别约为4.34亿平方米、4.83亿平方米，太阳能电池背膜市场前景较好。

涂覆型产品拥有更高的性价比，顺应了未来太阳能电池背膜的发展趋势。在氟膜、胶粘剂主要依赖进口且技术难以取得重大突破的情况下，发展涂覆型背膜是实现背膜国产化的有效路径。目前涂覆型背膜占比仅有10%,渗透率提升的空间较大。太阳能背膜主要有复膜型和涂覆型两种，有效组分均为PET基膜和氟材料，氟材料若以氟膜的形式通过胶粘剂复合在PET基膜上，即为复膜型背膜；若以氟碳涂料的形式通过特殊工艺直接涂覆在PET基膜上，即为涂覆型背膜。公司产品是是涂覆型，生产中无需使用胶粘剂，不受氟膜和胶粘剂供应限制，原料价格低；涂层和PET基膜的层间结合力强，不产生分层，一体化程度高；此外生产工艺工序少，耗能低，拥有较高的性价比。但涂覆型背膜仍是进入市场较晚，需要一定时间推广，未来其渗透率提高空间巨大。

公司是业内最先实现涂覆型太阳能背膜产业化生产的企业之一，其涂覆产品从技术、质量、成本、区位、客户认可度等方面均具有较强的竞争优势，过去三年利润复合增速近50%。公司产品是国内首家同时通过德国UV、美国UL和日本JET太阳能背膜认证的企业。目前产品已经被韩华新能源、晶科能源、中利腾晖、阿斯特、无锡尚德、英利、中电电气、浙江正泰、西安普瑞新特、浙江起鑫、宁夏银星等众多光伏企业披量使用并获得认可。

公司高管深耕光伏行业多年，战略清晰，公司未来成长潜力巨大。预计其2014-2015年的EPS分别为1.05元、1.32元，给予“买入”评级。

风险提示：光伏行业政策变化风险、公司销售不达预期风险。

国海证券

长荣股份：设备销售逐步回暖全年业绩先抑后扬

调研情况：

近期我们对长荣股份进行了调研，与财务总监兼董秘李东晖等就公司的经营状况和未来发展方向进行了交流。

投资要点：

全年业绩先抑后扬设备销售有望明年回暖。

对于公司整体经营业绩的判断，随着烫金机、高端模切机以及产品出口销售收入的增加，设备销售的毛利率有所上升，公司三季度的业绩已由一二季度的负增长逐步转向正常增长，加之力群印务并表的影响，预计全年情况比较乐观，完成全年2亿元的净利润目标差距不会太大。当前的市场环境中，客户观望情绪较为浓厚，尽管订货速度成加速趋势，但提货速度明显放缓，这一情况在8、9月份后有所好转，截至9月底公司在手订单1.8亿元。由于高端印后设备行业的市场空间相对稳定，而与2012、2013年相比，今年行业的下滑趋势已明显趋缓，预计设备的销售情况有望于2015年有所好转，现阶段的毛利率的下降主要由于产量降低导致公摊费用上升导致的，产品售价没有太大调整。

牵手海德堡开拓海外市场短期增收、长期奠定技术基础。

公司在今年7月公告与海德堡的合作，目前已签订了长荣收购海德堡印后包装资产业务的正式协议，包含海德堡的有形和无形资产——具体包括2台模切机和2台糊盒机在内的4台全配臵样机用于对外展示和工艺研发、剩余存货和零部件、海德堡原有专利和技术转移等，交易金额为1700万欧元。之后双方会在该收购的交割日签署产品分销协议，由海德堡全球范围的250个销售网点在除大中华地区和日本之外的地域内销售双方确认的长荣设备。同时，双方计划在天津设立一家生产型合资公司，加工制造海德堡青浦工厂胶印机的零部件等，同时双方在今后还有望以更多的方式开展合作。合资公司的设立工作最快于15年一季度末完成，因此短期内对公司贡献业绩的可能性很小。

公司预计于2016年3月底之前完成模切机的技术转移，2016年6月底之前完成对糊盒机的技术转移。考虑到技术转移需要一定的时间，但市场需求还是存在的，因此在完成技术转移之前海德堡仍会自行生产部分型号的设备，在技术转移完成后，海德堡会逐步关闭其相关工厂。同时由于其专利等无形资产所有权已经归长荣所有，所以海德堡需要支付给长荣专利技术使用费。公司希望通过与海德堡的合作，为公司未来5-10年的发展奠定技术基础，弥补基础性技术欠缺的不足，并争取在明年9月推出一款高速模切机。因为海德堡在行业内的声誉极高，通过双方即将签订的分销协议的合作，长荣能够更快打开国际市场、特别是欧美等成熟市场，并力争能够在每年50-60亿元人民币的全球市场中占据30%以上的空间。

销售模式尚待进一步确立云印刷有望明年步入正轨。

长荣健豪之前在长荣的双川工厂中生产受到场地等因素限制，无法提高生产规模，因此9月份即着手新厂房的搬迁工作，目前已完成90%的设备搬运。

到年底将会增加到4台胶印机、4台数码印刷机和整套的印后设备，实现更大规模的生产，满足客户需要。受到搬迁的影响，今年长荣健豪的业绩会低于目标。国内的快印市场规模在2000亿元左右，长荣健豪的短期目标是20亿元，主要定位于高端市场。应对未来国内市场可能的恶性竞争长荣健豪将主要依靠技术壁垒，应对价格战的方式是进行产品升级保障毛利率。

盈利预测。

综合考虑力群印务对公司业绩的增厚作用，海德堡印后资产及销售渠道对公司海外市场拓展及产品结构高端化的切实效益，以及云印刷业务对公司长期发展的深远影响，我们维持公司的“买入”评级。预计2014-2016年公司将分别实现归属于上市公司股东的净利润1.80亿元、2.31亿元和2.96亿元，同比分别增长25.69%、28.48%和28.12%,对应全面摊薄EPS分别为1.05元、1.35元和1.73元。

风险提示。

市场拓展低于预期的风险。

公司收购整合进度慢于预期的风险。

收购完成后项目收益和协同效应低于预期的风险。

渤海证券

双鹭药业：业绩稳定期待后续产品发力

1.事件。

近日，我们对公司的情况进行了跟踪。

2.我们的分析与判断。

(一)贝科能增长略低，未来利润分配调整有望拉动增速。

贝科能是公司的独家品种，是含多种辅酶的复合物，主要成分为辅酶A、辅酶I、还原型谷胱甘肽等生物活性物质，可广泛应用于各类心血管疾病、肝脏疾病、肿瘤疾病的辅助治疗，是优秀的全科用药品种，相比于单独的辅酶优势明显。

自2002年上市以来，贝科能一直维持高速增长，复合增速达到。特别是先后两轮进入多个省市地方医保起到了极大的拉动作用。

进入2014以来，年贝科能增速开始明显放缓，我们预计全年增速约5%,主要有几方面的原因：1)贝科能的两个规格中200mg产品经历了从八大处向昌平的产能转移，产能无法充分释放，自8月中旬以后贝科能的生产才逐步正常；2)各地反商业贿赂和医保控费的持续对贝科能的放量也产生了一定的抑制；3)按照GSP要先发货到公司总代理商海南康永，但发货受到了气候的一些影响。

从目前来看，贝科能新进医保的拉动效应已经持续减弱，且反商业贿赂和医保控费还在持续进行，预计销量增速将维持在低位，但考虑到公司从13年Q4开始渐进式的调整与代理商间的利润分配，对收入将产生一定的拉动作用，未来收入增速将大于销量增速。

(二)二线品种逐步放量。

除了主力品种贝科能以外，公司的二线品种也在逐步发力，主要包括基因工程药物：立生素(重组人粒细胞集落刺激因子)、欣吉尔(重组人新型白介素-2,rhIL-2)、迈格尔(重组人白介素-11,rhIL-11)和扶济复(重组人碱性成纤维细胞生长因子，国家一类新药)，以及化学药注射用胸腺五肽、注射用三氧化二砷和替莫唑胺。

公司的几个基因工程药物主要用于创伤修复(扶济复)以及肿瘤的辅助治疗(立生素、欣吉尔、迈格尔)，销售规模均在几千万左右，整体增速接近30%,其中：扶济复(重组人碱性成纤维细胞生长因子，属国家一类新药)，能够促进成纤维细胞增殖，促进创面毛细血管新生，加速肉芽组织形成，主要用于创伤修复，包括：烧伤创面、慢性创面和外伤、手术等造成的新鲜创面。此外，由于该产品是冻干剂型，临床使用需要用生理盐水溶解后再涂抹于创伤表明，使用不便，因此公司又推出了凝胶剂型，目前已获得生产批件。我们认为，该产品潜力较大，新剂型方便临床使用，未来具有良好的成长性。

立生素(重组人粒细胞集落刺激因子)是国家二类新药，医保乙类，主要用于肿瘤放化疗的辅助治疗。该产品是国际上第一个N端不含蛋氨酸的G-CSF,且与天然分子序列相同，不会导致抗体形成，能够有效治疗化疗药物等引起的中性粒细胞减少。

欣吉尔(重组人新型白介素-2,rhIL-2)，是一种淋巴因子，可使细胞毒性T细胞、自然杀伤细胞和淋巴因子活化的杀伤细胞增殖，并使其杀伤活性增强，还可以促进淋巴细胞分泌抗体和干扰素，具有抗病毒、抗肿瘤和增强机体免疫功能等作用。相比原型白介素-2具有比活性更高，热稳定性更好，半衰期更长，作用更持久等优点。

迈格尔(重组人白介素-11,rhIL-11)可促血小板生长因子，可直接刺激造血干细胞和巨核祖细胞的增殖，诱导巨核细胞的成熟分化，增加体内血小板的生成，从而提高血液血小板计数，而血小板功能无明显改变。

整体来看，立生素、欣吉尔、迈格尔都属于肿瘤放化疗辅助用药，产品间具有一定的协同效应，同时可以借助贝科能原有的渠道优势进行临床推广，有一定的竞争优势。但考虑到这几个品种均有多家企业生产，竞争较为激烈，我们预计未来仅能维持稳定增长。

化学药板块主要产品包括三氧化二砷、阿德福韦酯和替莫唑胺。其中三氧化二砷和阿德福韦酯表现一般。替莫唑胺前景较好，但短期还难以贡献利润：替莫唑胺临床主要用于恶性脑胶质瘤的治疗。脑胶质瘤起源于脑部神经胶质细胞，是最常见的颅内肿瘤，约占所有颅内肿瘤的45%左右，在儿童恶性肿瘤中排第二位，中国脑胶质瘤年发病率3-6人/10万人，年死亡人数约3万。替莫唑胺是新型口服的光谱抗肿瘤药物，毒性低，易通过血脑屏障，目前是脑胶质瘤化疗的标准用药。该产品由先灵葆雅1997年率先推出，目前销售额超过10亿美金。在国内市场，目前有三家企业拥有生产批文：先灵葆雅、天士力帝益以及双鹭药业。我们认为，替莫唑胺属于专科用药，需要较强的学术推广能力，公司的产品上市不久，短期内还难以贡献利润。

(三)期待后续产品发力。

在研发方面，公司一直有丰富的储备品种，目前处在上市前期的产品包括来那度胺、达沙替尼等。

来那度胺(Lenalidomide,商品名为Revlimid)最初由美国Celgene公司开发，2003年被FDA定位罕用药而进入快速审批通道，2005年被FDA批准用于治疗骨髓增生异常综合症(MDS)，后又于2008年被FDA批准用于治疗多发性骨髓瘤(MM)。2013年6月FDA批准来那度胺治疗套细胞淋巴瘤。从发病率来讲，该产品适用人群并不广：MM患者在美国不到2万人，在我国约2万多人(按照发病率1-2/10万人计算)。但该产品作为孤儿药，定价很高，美国20mg规格定价400美元，年治疗费用超过10万美元。2011年全球销售额达到32亿美元。公司的来那度胺临床总结已经做完，近期将申报3.1类新药，应该是国内首仿。未来将成为公司的一大重磅品种。

达沙替尼用于治疗对甲磺酸伊马替尼耐药，或不耐受的费城染色体阳性慢性髓细胞白血病(CML)慢性期、加速期和急变期(急粒变和急淋变)成年患者。原研药由BMS生产，2012年收入超过10亿美元，2011年国内上市。2013年正大天晴和豪森制药两家企业获取生产批件，南京圣和药业申报临床批件。公司目前已申报生产，有望成为国内第三家申报上市的企业，在CML治疗市场占据一席之地。

3.投资建议。

公司研发实力雄厚，目前的储备品种来那度胺、达沙替尼等均是重磅品种，我们看好公司的长期发展；但短期来看，由于核心品种贝科能占比较高，其增速下滑将在一定程度上拖累公司业绩。预计2014-16年EPS分别为1.57元、2.00元和2.51元，同比增长分别为25%,27%和26%,首次给予“谨慎推荐”评级。

银河证券

现代投资：主业拐点为纲环保转型添翼

公路主业：构筑安全边际，双因素勾勒业绩拐点

现代投资以公路为主业，形成了“立足长株潭，遥望湘西”的路产格局。基于潭耒高速大修完成后车流量回流和溆怀高速“断头路”贯通的双重影响，公司在2014年迎来业绩阶段性底部，未来2年业绩增速均超25%。

一主三翼吹响跨业号角，平台型构架，走向综合发展新纪元

高速公路业务在收费年限上的瑕疵倒逼公司通过跨业发展寻找新的增长方式，吹响跨业新号角，一主三翼成型：环保平台(2009年现代威保特)；财务平台(2000年安迅投资、2013年安迅担保、2013年安迅小贷)；金融平台(2008年，大有期货).1)公司集团化雏形渐成：公司投融资平台+实业的产业构架；2)区域高速公路投融资平台+高速公路现金牛业务，强大的造血功能为多元化提供强力引擎；3)PPP(政府和社会资本合作模式)大势所趋，公司作为国有投融资平台明显受益。

现代环保，不一样的平台定位，不一样的成长速度

公司作为国企拥有丰富的政府资源以及背靠高速公路业务形成了强大投融资能力，在资源+资金禀赋下，公司把自己定义为环保资源整合型平台，过去5年规模高速扩展、定位精准，形成了卓越的行业地位，我们非常看好公司的平台模式，判断公司在未来将延续快速成长趋势。

“主业业绩拐点+PPP大趋势受益者+环保平台”投资逻辑

我们预计公司2014年-2016年EPS分别为0.37元、0.53元和0.67元(完全摊薄)，对应PE分别为17倍、12倍和9倍，看好公司“主业业绩拐点+PPP大趋势受益者+环保平台”的投资逻辑，给予“推荐”评级。

长江证券

金发科技:风物长宜放远盈利增长可期

业绩回顾：

盈利下滑，营收增长。公司2014年Q3营收41.46亿元，YOY+10.38%，净利1.42亿元，%，元。1~9月营收116.38亿元，YOY+11.47%，净利4.57亿元，%，扣非后净利为3.69亿元，%。元。业绩下滑的主要原因是主要产品毛利下跌，印度子公司货物服务税费增加所致和汇兑损失，但公司营收的稳健增长表示公司产品市场占有率继续扩大中，预计全年销售改性塑料近90万吨，稳居国内份额第一，占有率约15%。

未来业绩增长可期：

改性塑料市场空间巨大，公司顺势跑马圈地。预测到2019年改性塑料全球消费1.7亿吨，2013~2019年复合增长率4.7%，总价值3520亿美元。增长动力来自常规塑料升级替代、汽车轻型化、航空材料、包装及新兴市场的消费升级。公司顺势积极扩充产能，贴近消费市场布局，已建立广州、珠海、上海、昆山、天津和绵阳六大生产基地，贴近终端消费市场。为拓展海外业务，2013年公司通过收购印度本地公司建立了海外生产基地，率先为全球化经营探路。

受益于上游原材料价格下跌。国内产能过剩和需求疲弱的大背景下，中长期石油和煤炭等大宗商品价格将保持低迷，促使中上游化工品价格下行，对改性塑料厂商有利，因为其下游客户相对粘性，需求波动小，产品配方的不完全透明性，可以确保一起和下游客户分享成本降低的好处，无需悉数拱手相让。改性塑料原材料主要来自石油下游烯烃的聚合物，石油价格的下跌将大大降低合成塑料的生产成本，事实上自10月份石油价格快速下跌，同期公司的主要原料PS，ABS，PP，PE，PA6等已出现大幅度下降，Q4公司可能会因存货跌价损失暂时无法受益。预计明年毛利率将有显著提升，按照产品成本下降5%，客户均等分享原则，提高公司毛利2%，有望给公司每年增加利润2.6亿，相当于每股0.1元。

产品市场结构改善。公司产品在国内家电市场占据绝对优势，以中低端产品为主，毛利通常低于15%。高端市场如汽车工程塑料、电子电器和国防航空等领域等一直由跨国公司包括杜邦、陶氏化学、巴斯夫、朗盛、帝斯曼、旭化成、索尔维、三菱和利安德巴塞尔占据，公司通过开发生物降解塑料、耐高温尼龙材料、碳纤维及其复合材料、高密度热塑性材料等新产品的产业化，缩小和世界水准的差距，加强对客户的技术支持以及服务的力度，凭借性价比优势，相继进入国际汽车厂商的供应商体系，逐步渗透扩大销量。预计随着产品结构进一步改善，公司产品将覆盖高、中、低端三个层次，建立更加完整丰富的产品体系，致力于提供一体化解决方案，这将有利于强化重点市场领域的战略供应商地位。

公司新材料未来贡献不可忽视。公司投入大量财力和技术力量开发生物降解塑料、耐高温尼龙材料、碳纤维及其复合材料、高密度热塑性材料。其中降解塑料与新疆兵团农业技术推广总站进行700万亩生物降解农膜的示范和推广，消除“白色垃圾”已获得客户认可，为完全降解塑料的广泛推广奠定了扎实基础。自主研发的耐高温尼龙PA10T材料得到市场认可，建立了万吨级合成生产装置，产品销量大幅提升。包括还在给客户应用开发的碳纤维在内，虽短期内还不能实现业绩收益，但公司一直不遗余力加强新材料应用拓展，未来贡献不可忽视。

首次给予“推荐”评级。预测金发科技2015年销售额突破200亿，2016年突破240亿，受毛利大幅度改善、三项费用占比稳定的正面影响，预测公司2014~2016年每股EPS为0.27、0.54、0.63元，按照2015年16倍PE计算，目标价格8.64元。

风险提示：风险一：石油价格快速回升，原料成本大涨；风险二：国内需求大幅度萎缩。

国联证券

凯乐科技:“南拳北腿”吹响号角全力转型信息产业

事件：凯乐科技分别于25日和28日发布重大公告，宣布收购智能手机核心部件供应商上海凡卓100%的股权，正式进军通信电子领域；并宣布子公司的凯乐电子商务企业总部基地项目(凯乐楚源)被列为湖南省电子商务的重点示范项目。这两项业务对凯乐科技意义重大，被定义为转型的“南拳北腿计划”：南拳即开发“凯乐楚源”，北腿即收购“上海凡卓”。它们不但可以增厚公司的营收和EPS，更标志着凯乐科技由传统行业向高科技企业的全面战略转型正式开始。

原凯乐科技有三大主业：塑料管材、商品房和白酒。其中最主要的是塑料管材，主要用于电信运营商的光缆管；凯乐跟三大运营商有着十多年的良好合作关系。公司目前是国内唯一的纤、缆、管三者俱全的生产企业；中国移动塑管招标中，公司的产品以综合总分第一的绝对优势，成为中国移动第一供应商，而且在全国31个省份均排在前三名。受益于宽带中国战略实施以及4G网络建设，为公司光纤、光缆、通信管材等产品带来了发展机遇，今年上半年，因光纤项目的投产，使公司网络、信息、护套类产品收入同比上升30.71%。但电信辅料的行业属性决定其毛利不会太高，同时受宏观经济影响，公司的商品房和白酒业务受到严峻挑战。面对复杂形势，凯乐决定全面转型：即要对原有主业优化调整，更要积极整合资源，转型进入高科技信息产业。

上海凡卓是行业领先的智能手机核心部件供应商，跟MTK深度合作，是其“首发”合作伙伴；在智能主板领域技术优势明显，业绩增长快速，对凯乐科技盈利能力增厚效益明显。上海凡卓成立于2010年4月，发展迅速；已经成为智能手机主板子行业类发展最快、利润最好的企业之一。2013年凡卓营收9.52亿元，毛利率12.65%，净利润7698万元。

2014年预计营收12.79亿元，毛利率11.08%，预计净利润8027万元；2015年预计营收15.43亿元，预测净利润9795万元。收购完成后，凯乐科技的2013-2015年合并营收分别为28.71亿元、32.83亿元和42.39亿元，净利润分别为1.703亿元、1.866亿元和2.168亿元；凡卓对营收的增厚效应平均为41%，增厚EPS约80%。此次交易中，凯乐科技采用“股权+现金”的形式进行收购，拟向交易对方支付股份对价7.31亿元，同时支付现金对价1.29亿元。发行股份价格为7.06元/股，预计发行1.04亿股。募集配套资金总额将不超过2.87亿元。收购上海凡卓的方案，附有业绩对赌协议；初步预测凡卓2015-2017年业绩在2013年基础上，复合增长率将不低于20%。

上海凡卓具有31项技术专利，同时也是钛客的第一代全息手机的PCBA板的主供应商，更是第二代全息手机的深度研发伙伴；凡卓积极研发智能可穿戴设备，伺机积极向智能终端上下游延伸。全息手机是消费电子领域最新最酷的产品之一，它集合3D虚拟显示技术和高精度传感技术等先进科技等先进技术，给手机使用者前所未有的超酷体验。真正的全息手机，可能是颠覆现有智能手机概念的新方向，包括苹果等一线厂商都在积极发力。目前，深圳钛客的全息手机走在世界前列，而上海凡卓就是其第一代产品的主供应商，也是第二代产品的深度合作伙伴。上海凡卓走在行业发展浪潮的前沿。

长沙“凯乐。楚源”电子商务企业总部项目获得湖南省政府高度重视和大力支持，被列为湖南省电子商务的重点示范项目，也是唯一一家“电商总部”概念的项目。“凯乐。楚源”是在地方政府支持下，将原先的商品房开发4.356万平米开发土地，改作开发电子商务企业总部的科技地产，项目收益显著提高；政府计划吸引入住100家电商企业落户其中。凯乐科技将定位为“电商企业平台的平台”，为电商企业提供产业园区、“三线机房”和平台支持服务。平台支持包括基础网络、数据中心、仓储物流、技术研发、人才培训、第三方支付、安全认证、信用评价、数据存证、物流配送等相关服务体系。该项目具有很好的经济效益和社会效益，同时为凯乐切入电子商务服务提供更多的契机。目前，项目已经动工，已经有多家电商公司确定入驻。

投资建议：公司正处于向新兴产业转型的初期，给予“强烈推荐”评级。我们关于强烈看好凯乐科技的逻辑汇总如下：1、凯乐科技处于重大转型拐点，市场预期严重不足；2、公司市值诉求强烈，已逐步与市场展开广泛沟通，随着交流的不断深化，市场对其认识将会更加充分；3。考虑上海凡卓的并表，我们预测15年公司净利润约2.67亿，同比增长190%，摊薄后的EPS为0.40元，目前股价对应的15年PE仅为22倍，我们认为考虑到公司正处于向新兴产业转型的初期，该估值水平未能体现出对公司未来成长性的充分评价。市场可能的疑虑：市场可能会有两个疑虑：1。认为公司目前的多元化业务过于分散，因而担心公司并不是真正转型，而只是追逐市场热点。2.凯乐从一个传统企业进入信息化产业前沿，是否跨度过大而不会成功。

我们对此的观点：通过与公司深入交流后，公司的经营思路明确，就是“优化主业、全面转型”，公司目标清晰，对全面转型进入高新信息科技产业有深入考虑，决心很大，公司后续有望通过持续的行动来证明自己的决心。此次转型切入点是公司最熟悉最有把握的通信配件和科技地产，这是整合公司在运营商、学界和政府中的长期合作的优质资源，跟合作伙伴形成优势互补的领域。凯乐科技具有多次成功多元化的经验和能力，收购凡卓也设计了很好的整合与治理方案；公司同时在积极布局可穿戴设备和基于IP核的高新DSP芯片领域。

风险提示：收购方案不过会；财务风险；整合失败风险。

长城证券